有关货币政策的 10 个热门问题

　　自今年年初以来，全球投资者特别热衷于了解全球货币政策——利率对宏观经济的影响，以及货币政策即将逆转的前景。公平地说，市场上存在很多混乱，对于利率是否有效以及政策是否“紧缩”足以抑制通胀（或引发衰退），人们的看法存在明显分歧。因此，在经历了世界各地央行会议的繁忙时期（以及官员们似乎没完没了的评论，尤其是那些明显受到媒体关注的官员）之后，现在是解决最热门问题的好时机。

　　Q1：货币政策到底有多紧？

　　不幸的是，没有简单的指标可以回答这个问题。你可以从泰勒规则中得到“精确”的估计，但这个答案肯定是完全错误的，因为泰勒规则中三分之二的输入——即 r* 和输出缺口——很大程度上是幻想。 （所以，GLWT。）如果你是央行行长，你至少希望看到实际利率为正，这是自当局结束加息周期以来的普遍情况。请记住，20 世纪 70 年代对货币政策的最大抱怨是央行未能将名义利率保持在通胀之上，这就是他们失去对工资和价格动态的控制的原因。 （事实上??，整个论文充满了漏洞——我们不需要在这里讨论这个问题。）虽然正的实际利率是（某种）最低要求，但中央银行有一种奇怪的倾向，将利率与（很大程度上）进行比较。虚构）中立的措施，r*。由于 r* 应该随着时间的推移而下降，所以今天的实际利率（比如 2%）比 30 年前“更紧缩”。在 COVID-19 之前流行的模型中，利率通常处于限制性区域，幅度高达 200-300 基布，这就是为什么央行现在有明显的宽松倾向。然而，归根结底，政策立场的适当性只能基于经济的表现。

　　Q2：货币政策是否有效？

　　较高的利率应该通过两个主要渠道发挥作用：（i）跨期替代（刺激储蓄并提高借贷成本）和（ii）收入效应（挤压现有债务人的购买力）。当我们纵观发达国家时，我们看到第一个渠道正在正常工作。信贷已停止增长，对利率最敏感的部门的活动大幅减少。房屋建设大幅下降，实际房价下降 — — 而且在许多情况下下降幅度非常大。但第二个货币传导渠道的效力远不如过去。原因是许多房主和企业已经偿还了现有贷款，这减少了他们面临较高借贷成本的短期风险。我们不应忘记，自全球金融危机以来，还进行了大量的去杠杆化，这使得债务水平在更高的利率下更容易管理。评估收入影响造成的货币紧缩的最佳方法是查看偿债比率，与之前的紧缩周期（尤其是 2000 年代初期）相比，偿债比率仅略有上升。由于偿债比率保持在较低水平，财务困境（可怕的“信贷事件”）的风险也小得多。如果你想了解为什么在这个周期中没有任何事情“破裂”，偿债比率是关键。 （唯一的波动来自银行，当其他部门终止贷款时，银行成为输家。）

　　因此，对上述问题的简短回答是：是的，货币政策正在发挥作用，但不如那些更兴奋的专家所假设的那样。并且还存在一些抵消措施——例如财政政策。

　　问题 3：总体金融状况是否会抑制加息的影响？

　　这是整个紧缩周期中经常被问到的一个问题，确实，广泛的金融状况（如市场权威人士中流行的 FCI 指标所反映的那样）削弱了加息的一些影响，特别是在涉及财富通道。如果股市持续低迷或信贷利差大幅扩大，今天的经济将明显疲软。但我通常反对 FCI 指标的重要性——原因有二。首先，这些指标没有涵盖传导渠道的主要部分，特别是信贷渠道——这取决于利率水平和贷款的可用性。如果高利率正在破坏建筑活动并导致房价下跌，那么这对经济来说比股市的持续上涨更重要（尤其是因为住房的财富效应比股票的财富效应更强）。其次，央行永远无法完全控制金融状况。虽然对软着陆的乐观情绪使市场保持看涨情绪，但前景的突然恶化将改变局势，给当局带来一个截然不同的问题——试图扭转金融状况的严重紧缩。国际清算银行已表明，当经济衰退不可避免时，FCI 指标会在周期后期恶化。但无论如何，央行不会仅仅因为股市上涨和信贷利差收窄而继续加息。他们不以资产价格为目标！

　　问题 4：加息是否是变相刺激？

　　不。提出这一观点的经济学家（通常是现代货币理论的说服者）只关注货币紧缩对收入的影响。他们指出，较高的利率会提高储户和债券持有人的收入，而忽略了对借款人的打击。他们完全忘记了跨期替代。当然，原则上，纯收入效应可能是净正值 — — 特别是在短期内，如果债务人已偿还贷款且存款利率迅速变化，或者政府面临大量/立即展期需求。但即便如此，货币紧缩的怀疑论者还是忽略了一个重要的点：借款人的边际消费倾向大约是储户的三到五倍（这就是他们成为债务人的原因！）。因此，如果你从私人债务人手中拿走资金并将其交给债券持有人，你仍然会产生净货币紧缩（这称为货币政策的“再分配渠道”）。简而言之，高利率具有刺激性的整个想法是错误的，因为它是基于对货币政策运作方式的部分评估。与此同时，它忽略了一点，即很大一部分公共债务偿还现在是通过央行以银行准备金利息的形式进行的。这些资金不会再循环到经济中，因为这不是银行做出贷款决策的方式。

　　公平地说，现代货币理论曾经有一段时间，货币政策的实证研究经常记录高利率对通胀的积极影响。这被称为“价格之谜”，因为它与主流宏观背道而驰。然而，我们现在知道，这一发现很大程度上是错误的实证工作的结果。在未能正确识别货币冲击的研究中，价格之谜很常见。由于央行通常会在通胀上升时加息，因此研究人员能够倒推因果关系的方向也就不足为奇了。近年来，学术界在改进货币传导研究方面取得了长足进步。该领域一些最有趣的研究包括：（i）使用金融数据来识别真正的货币冲击（例如通过查看债券与股票的相关性）； (ii) 重点关注外生货币冲击的例子（例如金本位期间发生的例子）； (iii) 确定并非因通胀上升而发生的利率变化（例如瑞典的宏观审慎干预实验）。在所有情况下，研究人员都发现了强劲的负货币冲动，而没有出现以前常见的价格难题。

　　Q5：如果利率维持在当前水平，其冲动最终会减弱吗？

　　美联储的模型显示，较高的利率会在两年左右的时间里降低经济增长，但其影响随后就会消失。据推测，这是因为最大的短期打击是住宅投资，一旦住宅投资大幅下降（最初会导致 GDP 下降），最终将触底（因此 GDP增长会恢复）。事实上，货币政策的影响更为复杂。最大的不确定性在于收入影响将如何发挥，尤其是对借款人的打击，随着现有债务到期（臭名昭著的“到期墙”），这种打击将会加剧。对于拥有 30 年期抵押贷款的房主来说，这不是什么大问题。但许多抵押贷款债务的期限是两到五年，特别是在欧洲，而且许多中小企业贷款（包括美国）在未来 18 个月内的融资成本将变得更高。一旦偿债比率达到特定（未知）阈值，财务困境的发生率就会增加，这只会加剧给定利率水平的损害。货币政策的整体冲动突然变得高度反射性和非线性。尽快降息的目的是，央行可以在这些动态发生之前阻止它们，这将有助于确保软着陆。

　　Q6：投资者如何知道货币政策是否太紧？

　　关注货币金丝雀，即那些似乎总是特别容易受到利率上升影响的经济体。如果出现什么问题，肯定会首先在这些国家出现问题。从紧缩周期一开始，我们就敦促投资者关注加拿大、瑞典、澳大利亚、新西兰、挪威、（较小程度上）英国，甚至欧元区的某些地区。这些国家的货币紧缩对收入的影响可能是最强烈的，主要是因为它们的私营部门负债更重（通常是因为它们在全球金融危机后没有遭受国内银行业危机），并且对变量有危险的偏好。利率借款或短期贷款。虽然令人鼓舞的是，这些金丝雀都没有鸣叫，但其中一些金丝雀的情况开始看起来相当不妙，劳动力市场正面临着真正的衰退动态。当然，这些经济体很少受到全球投资者的关注——与美国不同，它们不会对全球市场产生系统性影响——但美国永远不会成为在后疫情紧缩周期中第一个崩溃的发达经济体。

　　问题 7：投资者如何知道政策是否不够紧缩（或 r* 增加）？

　　关于第二波通胀的讨论很多。在很大程度上，这是基于 20 世纪 70 年代发生的事情的迷信。劳动力市场的演变会让当局感到很大安慰，因为现在的状态与两年前截然不同。作为货币紧缩的主要理由的经济“基本失衡”（疫情后劳动力供需失配）已基本消失。基于这一逻辑，央行只有在劳动力市场取得的进展开始放缓时才应该开始担心第二波浪潮。如果劳动力市场收紧，无论是由于职位空缺强劲反弹还是就业显着加速，官员们可能会得出结论，他们的神秘r*有所增加。这意味着政策并不像他们想象的那么紧缩，这在极端情况下可能为新一轮加息提供理由。 （FWIW，我不认为劳动力市场特别容易通货膨胀。事实上，紧张的就业市场正在带来重要的宏观效益，包括更快的生产率和不断上升的参与率。政策制定者应该让它们继续发展。）

　　Q8：当降息开始时，哪家央行降息幅度最大？

　　从基本面来看，包括欧洲央行、英国央行、瑞典央行和加拿大央行在内的许多央行应该比美联储更积极地降息。这些央行试图在 2022 年追随美联储的紧缩政策，尽管它们的经济起步较弱，而且对借贷成本的敏感性要高得多。事后看来（实际上甚至不是事后看来）“反向货币战争”非常愚蠢。然而，很明显，许多在加息过程中追赶美联储的央行仍然不愿偏离美国政策。与此同时，他们中的许多人对供给侧动态的看法更为悲观，这使他们过度担心过早放松货币政策的危险（或许是因为他们的通货紧缩进展落后于美国的经验）。因此，目前来看，德国马克宽松周期的第一阶段似乎在各国之间相当同步。但到 2025 年，也许会出现一些分歧，特别是如果货币金丝雀最终鸣叫，而各国央行必须超越风险管理。

　　Q9：日本央行将加息多远？

　　日本央行相信它有机会实现真正、持续的通货再膨胀。工资动态有所改善，公司认为他们可以提高价格而不必担心公众指责。与我自己的观点一致，央行现在认为，由于去全球化和持续的劳动力短缺，世界其他地区存在结构性通胀上升的情况。日本央行官员甚至辩称，国内人口趋势不再是通货紧缩的根源，因为婴儿潮一代突然大量退出劳动力市场。但仍有很多地方可能出错，这就是为什么当局不顾一切地培育通货再膨胀主题，而不是重复过去的错误。这意味着避免过早收紧政策（财政或货币）并防止日元大幅升值。虽然结束负利率和缩减量化宽松是有意义的，但利率只能从这里逐渐上升。 （顺便说一句，即使当局在去日本化方面并未完全成功，我们也认为日本股市看涨。）

　　问题 10：QT 在多大程度上加剧了（或过去的 QE 削弱了）全球货币紧缩？

　　还没有。 QT 是毫无意义的美德信号。央行这样做只是为了证明他们之前的资产购买计划并不是债务货币化的一种形式。他们还认为这表明了他们的独立性。这两种想法都很愚蠢。但就该政策对货币状况和更广泛经济的影响而言，其影响可以忽略不计。与许多专家认为的相反，官方“流动性”注入与资产价格表现（更不用说 GDP 或通货膨胀）之间没有牢固的联系。这是因为，在现代抵押债务体系中，真正的“流动性”是内生于风险偏好的；它与央行是否增加或缩减其资产负债表无关。对于过去的量化宽松，我们能说的最有利的事情也许是它提供了一种可靠的前瞻性指导，因为我们知道，参与多年资产购买计划的央行不会很快加息。但自大流行以来，即使这种保证也被削弱了，我们知道同样的政策信号不能反过来适用（因为参与量化宽松的决定并没有告诉我们政策利率的走向）。尽管破坏银行准备金最终可能会给货币体系的“管道”带来问题，但当局现在已经充分意识到这些风险（与 2019 年不同），并将采取强有力的应对措施。

　　额外问答（这个问题经常出现）：我们是否处于一个财政主导的世界，这就是货币政策“不起作用”的原因吗？

　　宽松地说，财政主导地位是指政府预算决策削弱了央行实现通胀目标的能力。在极端情况下，CB 甚至可能完全放弃其目标。通常，我们将财政主导视为赤字过大的情况。如果央行提高利率来抑制通胀，将增加公共财政压力，可能导致更大的赤字和更严重的通胀。但你也可以说，我们在全球金融危机之后拥有某种财政主导地位，当时政府的紧缩政策损害了货币当局实现其目标的能力，特别是当利率处于零利率水平时。

　　财政主导地位在今天还适用吗？确实，自疫情以来，财政政策增加了通胀压力，同时有助于在利率上升的情况下保持增长弹性。但这并不意味着我们将持续看到财政引发的通胀，也不意味着央行默认放弃了支持公共财政的目标。有两个原因。首先，仅靠财政政策很难产生持续的通胀冲动。这将需要不断增加赤字，但这不是我们目前所看到的（结构性财政平衡总体上正在改善）。其次，各国央行热衷于放松货币政策，并不是因为他们担心公共财政的轨迹（或者因为他们受到政府官员的依赖），而是因为他们担心引发不必要的衰退。他们认为，从中期角度来看，适度的通胀超调比让数百万人失业更可取。虽然这种做法往往会激怒 X 上的“健全货币”人士，但这是完全可以预见的——我两年前写过相关文章，当时我说，如果事实证明“最后的通胀率”过高，央行将表现出对更高通胀的“明显偏好”。英里”回到 2% 是特别困难或缓慢的。当然，只有在没有出现 20 世纪 70 年代那样的螺旋式上升迹象的情况下，当局才能容忍更高的通胀。如果工资重新加速或通胀预期开始上升，他们将不得不重新考虑策略。